吳志武
近年來,隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩,企業(yè)信用風(fēng)險上升,債券市場違約進(jìn)入多發(fā)期。由于各類企業(yè)不同的信用基本面特點,債券市場信用分化加劇,尤其是民營企業(yè)債券融資難、違約增多,成為債券市場關(guān)注的突出問題。
民企債券融資萎縮與信用風(fēng)險加劇相關(guān)
2011年至2020年8月,民營企業(yè)債券融資規(guī)模經(jīng)歷了從上升到下降的過程。以2016年為界,之前民企債券融資逐年攀升,2016年超過1.1萬億元,民企債券占非金融企業(yè)信用債發(fā)行之比,從2011年的5.77%上升至2016年的13.15%,達(dá)到頂峰,隨后民企債券融資規(guī)模逐漸萎縮,2019年民企債券融資相比2016年下降55.65%,占非金融企業(yè)信用債發(fā)行之比僅5.25%,且2018年和2019年民企債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù),分別為-1209.82億元和-2320.65億元,直至今年3月,受到貨幣政策變化因素影響,凈融資規(guī)模逐步扭負(fù)為正。 民營企業(yè)近年來債券融資萎縮,既是由于宏觀風(fēng)險上升,市場對民企債券風(fēng)險重新定價所導(dǎo)致,也與民企違約上升、信用風(fēng)險加劇密切相關(guān)。 近年來,由于民企債券信用風(fēng)險上升,違約呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢,投資者避險情緒上升,導(dǎo)致民企債券發(fā)行越來越向高信用等級主體和上市公司集中。具體來看,2015年至2020年8月,高等級民企發(fā)行主體集中度越來越高,其中,AA+級及以上民企發(fā)行主體在整個民企發(fā)行主體中占比由2015年的19.49%上升至2020年8月的69.43%。相比非上市公司,上市公司由于實力較強,信息披露較為充分,同時,融資渠道更為寬闊,風(fēng)險規(guī)避之下,債券市場民企發(fā)行主體也越來越向上市公司集中,2015年至2020年8月,民企上市公司發(fā)行主體占整個民企發(fā)行主體之比由2015年的30.19%上升至2020年8月的51.47%。 民營企業(yè)債券融資期限相比地方國企明顯偏短,2015年至2020年8月間,僅1支民企債券為10年期,其他均在7年期以內(nèi),而同時期地方國企和央企10年期以上債券發(fā)行則相對較多。 從發(fā)行利率來看,2015年至2020年8月間,民企債券平均發(fā)行利率比其他類型主體同期限同評級平均發(fā)行利率均要高,尤其是比央企和地方國企要高。相比銀行貸款,債券市場更適合企業(yè)進(jìn)行長期融資,受多重因素影響,民企債券融資期限較短、發(fā)行利率較高,民企長期發(fā)展所需資金或難以得到滿足,反映出民企融資難的境況,這將不利于民企長遠(yuǎn)的發(fā)展。 雖然近年來我國對民企債券融資的政策支持力度有所加強,如2018年以來推進(jìn)民營企業(yè)信用緩釋工具的發(fā)行以降低民企債券融資成本,但相比信貸市場,由于債券市場更為市場化,政府較難也較少從政策層面對民企債券融資給予直接支持。
民企債券信用風(fēng)險呈四大特征
近年來,民企債券信用風(fēng)險上升,步入違約多發(fā)期,一定程度上成為影響民企債券融資的主要因素。相比其他主體債券,民企債券信用風(fēng)險具有以下特點: 第一,民企所處行業(yè)競爭激烈,經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險相對較高。民營企業(yè)信用風(fēng)險與所處行業(yè)風(fēng)險密切相關(guān),由于民企所處行業(yè)多為國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游環(huán)節(jié),無進(jìn)入壁壘,產(chǎn)品同質(zhì)化大,市場競爭激烈,除少數(shù)企業(yè)通過加大技術(shù)投入、渠道投入、品牌投入形成了一定的競爭壁壘外,大多數(shù)企業(yè)不受壟斷保護(hù),價格戰(zhàn)成為主要的競爭手段。 第二,民企內(nèi)部治理不完善,經(jīng)營風(fēng)險高。從近年來違約民企債券發(fā)行人特點來看,由于民企內(nèi)部治理不完善的原因,導(dǎo)致債券違約現(xiàn)象明顯上升。 第三,缺少擔(dān)保,民企外部融資能力較弱。與國有企業(yè)相比,民企融資渠道狹窄,再融資能力差,且易受市場信用收縮的影響,一旦信用出現(xiàn)收縮,民企將面臨融資成本大幅上升、外部融資不足的不利局面,很容易發(fā)生資金鏈斷裂,從而產(chǎn)生巨大的經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險。 第四,民企債券違約多發(fā),民企道德風(fēng)險高。盡管過去10年間民企債券發(fā)行占比未超過15%,但民企債券卻表現(xiàn)出較高的信用風(fēng)險,成為債券市場主要的違約主體。截至2020年8月末,我國債券市場違約債券共計653支,違約債券規(guī)模5353.73億元,涉及違約主體178家。其中,民企債券違約492支,占違約債券支數(shù)之比為75.34%,違約債券規(guī)模3910.22億元,占違約債券規(guī)模之比為73.04%,違約民企129家,占違約主體之比為72.47%。與此同時,民企發(fā)行人在違約后出現(xiàn)的隱匿資產(chǎn)、消極償債、惡意逃廢債等行為,也表現(xiàn)出民企債券較高的道德風(fēng)險。
三方面因素影響民企債券融資
考慮到當(dāng)前民企債券融資和信用風(fēng)險的特點,未來民企債券融資能否好轉(zhuǎn),將受到多重因素的影響。 ——民企債券融資好轉(zhuǎn)取決于經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)下的市場風(fēng)險偏好上升。近年來在經(jīng)濟(jì)增速放緩之下,民企盈利能力下降,杠桿率攀升,信用風(fēng)險暴露加劇,受此影響,市場避險情緒上升,對民企債券融資形成壓制。尤其由于民企信用風(fēng)險上升,導(dǎo)致二級市場估值下降,但一級市場受到監(jiān)管要求、市場傳導(dǎo)機(jī)制不暢等因素的影響,導(dǎo)致同等評級民企債券票面利率遠(yuǎn)低于二級市場定價,進(jìn)而出現(xiàn)風(fēng)險補償不足,導(dǎo)致民企債券市場需求不足。而如果一級市場票面利率過高,甚至超過了銀行貸款利率,民企將會傾向于選擇銀行貸款,而不是通過債券市場融資。因而,民企債券融資好轉(zhuǎn)從根本上需要經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)的配合,在經(jīng)濟(jì)增速回升下,民企盈利能力增強,信用基本面增強,從而信用風(fēng)險出現(xiàn)下降,二級市場估值逐步回升,在此情況下,市場風(fēng)險偏好上升,民企債券融資難、融資成本高的局面才會逐步好轉(zhuǎn)。 ——民企債券融資好轉(zhuǎn)有賴于監(jiān)管和政策支持的加強。近年來,由于民企自身治理的問題,民企債券出現(xiàn)較多違約情況,并且個別民企違約后出現(xiàn)嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。由于民企信用風(fēng)險上升,導(dǎo)致投資者對民企債券避而遠(yuǎn)之,出現(xiàn)民企債券融資難局面,甚至部分資質(zhì)良好的民企融資也承擔(dān)了一定的高風(fēng)險溢價。而針對民企債券市場出現(xiàn)的違法違規(guī)行為,監(jiān)管層近年來加大了監(jiān)管力度,一方面,加大對發(fā)行人惡意欺詐、財務(wù)造假、信息披露不規(guī)范等惡劣行為的規(guī)范和懲處,另一方面,逐步建立健全的債券違約處置機(jī)制,這些舉措有力地維護(hù)了債券市場良好的秩序,一定程度上保護(hù)了投資者利益,有利于為民企債券融資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。同時,推出風(fēng)險緩釋工具加大對民企債券融資的政策支持,一定程度對沖了民企融資風(fēng)險和降低了民企融資成本。不過,民企債券融資的好轉(zhuǎn),仍需繼續(xù)加大監(jiān)管力度,加強對違法違規(guī)行為的懲處,完善債券違約處置機(jī)制,同時,還需繼續(xù)加大對民企債券融資支持的力度,可以通過設(shè)立民營企業(yè)增信基金、完善政府擔(dān)保機(jī)制等措施支持民企債券融資。 ——民企債券融資好轉(zhuǎn)需要民企積極加強內(nèi)部治理和風(fēng)險管理。近年來民企債券大規(guī)模違約,既與民企所處外部宏觀環(huán)境惡化相關(guān),更與民營企業(yè)自身存在的問題有很大關(guān)系。由于民營企業(yè)治理機(jī)制不合理、決策機(jī)制不完善等原因,民企通過長貸短用、質(zhì)押等方式盲目擴(kuò)張,造成經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險大幅上升,同時,部分民企出現(xiàn)財務(wù)造假、大股東占用企業(yè)資金、逃廢債等一系列違法違規(guī)問題,導(dǎo)致監(jiān)管和法律風(fēng)險上升,在此情況下,債券市場投資者對民企和民企債券的信任度下降,最終惡化了民企債券融資環(huán)境。因而,民企債券融資的好轉(zhuǎn),需要民企加強自身規(guī)范化治理,健全決策機(jī)制,減少盲目投資,杜絕違法違規(guī)行為,同時,積極加強負(fù)債風(fēng)險管理,建立債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制,做好流動性風(fēng)險管理,從而降低企業(yè)信用風(fēng)險,從根本上提振債券市場投資者對民企的信心。 (作者系中證鵬元評級研究發(fā)展部研究員)
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