史曉姍

    2021年非金融企業(yè)信用債的待償還規(guī)模9.37萬億元，已經(jīng)超過2019年全年規(guī)模，為2020年的92.5%，如果考慮今年新增的超短期融資券，償還規(guī)模將超過2020年。此外，2021年含回售權(quán)的債券超過1.8萬億元，按36%的3年平均回收率保守估計(jì)，回售規(guī)模將超過6000億元，也遠(yuǎn)高于2020年。
    2021年3月和4月是本年非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億元，約占全年待償還規(guī)模的25%。
    截至2021年3月14日，3~4月份待償還債券還有2001支，規(guī)模1.67萬億元，其特征主要表現(xiàn)為：一是待償還債券以銀行間品種為主，其中，短期融資券、中期票據(jù)和公司債的占比較大。整體看，銀行間市場的待償還規(guī)模合計(jì)占比72%，交易所品種規(guī)模占比21%左右，企業(yè)債券規(guī)模占比6%。二是待償還債券以綜合、建筑裝飾、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸為主，上述4個(gè)行業(yè)待償還規(guī)模在2000億~3500億元，合計(jì)占比66%。三是待償還主體以地方國有企業(yè)為主，中央國有企業(yè)單家主體償還規(guī)模最大。從償還數(shù)量看，民營企業(yè)和中央國有企業(yè)的占比相近，但償還規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，說明央企的單支規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)。四是待償還債券以2016、2018年發(fā)行的公司債券和中期票據(jù)為主，2020年以來的短期融資券也面臨償還。五是待償還債券以產(chǎn)業(yè)債為主，AA及以下級(jí)別主體占比不高，集中在縣級(jí)和地級(jí)城投公司。六是待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣東和上海，4個(gè)地區(qū)待償還債券規(guī)模均在1000億元以上，合計(jì)占比52%。
    2021年初，經(jīng)歷過2020年的跌宕起伏，市場對(duì)于“違約率”邊際上升的預(yù)期加強(qiáng)。
    第一，融資環(huán)境由寬松回歸正常，融資分化加大部分企業(yè)兌付壓力。需要關(guān)注2016~2018年有大量新增債券，且2020年出現(xiàn)再融資難度提升（債務(wù)短期化、新增債務(wù)規(guī)模小、融資成本較高）的主體，隨著其在2021年開始進(jìn)入兌付期，“新債老債一起算”將加大企業(yè)兌付壓力。
    第二，關(guān)注受新冠肺炎疫情影響較大的行業(yè)再融資情況，尤其是存量債務(wù)規(guī)模較大、新增短期融資較多的企業(yè)。需要關(guān)注建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)企業(yè)的再融資情況，以及2020年以來短期融資占比較高的企業(yè)其現(xiàn)金流改善情況，包括煤炭、鋼鐵、化工等行業(yè)。
    第三，城投風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但區(qū)域分化和級(jí)別分別加大，需要關(guān)注財(cái)政收入下滑但債務(wù)率上升的地區(qū)。考慮2021年的特殊意義，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策下，城投風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)化解將成為重點(diǎn)工作任務(wù)之一。在2020年信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，城投公司的融資環(huán)境變得更加敏感，區(qū)域分化逐步加大，需關(guān)注高債務(wù)率地區(qū)，尤其是財(cái)政收入出現(xiàn)下滑的省份。
    整體看，今年的償債壓力較大而且風(fēng)險(xiǎn)分化加劇，需要警惕國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將逐步點(diǎn)狀釋放帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性相對(duì)緊張、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)的時(shí)期，需要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人短期償債壓力、再融資能力的分析，降低對(duì)級(jí)別、區(qū)域、企業(yè)屬性的固有認(rèn)識(shí)。隨著民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在過去幾年的出清，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)更多是在國有企業(yè)，尤其是債務(wù)規(guī)模龐大的國有企業(yè)。由于前期保剛兌的心態(tài)，對(duì)借新還舊較為依賴，但隨著再融資環(huán)境和需求的背離，部分大型國有企業(yè)的資金脆弱性將逐漸顯現(xiàn)。市場化化債仍是政策引導(dǎo)方向，地方政府剛兌的情況將逐步減少，但對(duì)于負(fù)債規(guī)模龐大的企業(yè)，政府或積極介入?yún)f(xié)調(diào)資源，以降低其社會(huì)影響。風(fēng)險(xiǎn)的“點(diǎn)狀”暴露，是市場較為接受的方式。隨著市場化化債的推進(jìn)、負(fù)債主動(dòng)管理的引導(dǎo)，長期看，風(fēng)險(xiǎn)出清將以更自然的方式進(jìn)行。
    （作者系中證鵬元研究發(fā)展部研究員）