劉郁

    自2020年11月份永煤集團債券違約以后，“信用分層”愈發(fā)顯著�；仡�2021年3月份信用債市場，這一趨勢仍在加速。
    3月份凈融資額有所上升，行業(yè)間分化較大。2021年3月份，信用債總發(fā)行14403.9億元，到期11901.1億元，凈融資2502.8億元，環(huán)比上升1582.3億元。其中，城投凈融資為1990.7億元，較上月上升866.8億元，融資情況較為穩(wěn)定；地產(chǎn)、煤炭行業(yè)凈融資額自2020年11月份以來持續(xù)為負，鋼鐵行業(yè)凈融資額也處于低位；除上述行業(yè)外，其他產(chǎn)業(yè)債凈融資自2021年以來有較為明顯的改善，3月份凈融資額為871.1億元，環(huán)比上升662.8億元�？傮w來看，當前市場發(fā)行與凈融資仍然存在明顯的結(jié)構性分層。
    3月份信用債收益率全體下行。從收益率變動值來看，短久期信用債收益率下行明顯，各評級1年期收益率下行幅度均在15BP以上，各評級3年期、5年期信用債收益率也有6.3~11.2BP不等的下行。整體來看，中高等級短久期信用債分位數(shù)處于較低水平。
    3月份信用利差普遍收窄。其中，短久期壓縮更為明顯，各評級1年期信用利差收窄幅度均在18BP以上，3年期信用利差收窄幅度在4.7~6.7BP之間，5年期信用利差變化幅度較小。整體來看，中高等級信用利差分位數(shù)處于較低水平。
    城投債內(nèi)部繼續(xù)分化。2021年3月份，31省城投公募債信用利差中有21個收窄，但從分位數(shù)水平看，過半數(shù)仍處于較高水平。從公募債利差看，云南、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧四省份信用利差處于高位，分別為547BP、497BP、474BP、426BP，且多數(shù)仍在持續(xù)走闊。而上海、廣東、福建、北京等優(yōu)質(zhì)地區(qū)公募債利差已壓縮至100BP以內(nèi)，且多數(shù)仍在持續(xù)壓縮。市場仍在自發(fā)地抱團優(yōu)質(zhì)區(qū)域，賣出差資質(zhì)區(qū)域。
    地產(chǎn)主體間分化加劇。2021年3月份，65家百強地產(chǎn)發(fā)債主體信用利差有43家收窄。其中，利差在160BP內(nèi)的主體自3月份以來利差全體收窄；利差在160BP以上的主體則呈現(xiàn)明顯的兩極分化，部分弱資質(zhì)地產(chǎn)主體估值顯著抬升。
    煤炭主體估值波動明顯，央企與安徽省屬國企較為平穩(wěn)。2021年3月份，40家煤炭行業(yè)發(fā)債主體信用利差有19家收窄。除央企與安徽省屬國企外，其他主體多數(shù)利差波動較為明顯。
    市場擔憂違約，但新增違約卻并不頻發(fā)。2021年3月份，共新增華夏幸福、協(xié)信遠創(chuàng)兩家違約主體，2021年1~3月份共5家違約主體，以新增違約主體/期初主體數(shù)計算的邊際違約率來看，2021年一季度僅0.1%，低于2019~2020年同期水平。市場仍然在等待實質(zhì)性的風險靴子落地，在此之前信用風險偏好仍將維持較低的水平。
    隱含評級調(diào)整亦在指向“信用分層”。2021年3月份，中債隱含評級下調(diào)比例為3.0%，上調(diào)比例為0.7%，較上月分別上漲1.2和0.3個百分點。隱含評級上調(diào)及下調(diào)比例均上升反映出中間段位主體的隱含評級加速向兩端遷徙，信用市場正在繼續(xù)“分層”，而這一趨勢正始于“永煤事件”之后。
偏離估值成交主要集中于城投。前30位負偏離成交主體中，18家為城投企業(yè)，此外還包括部分采掘、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)主體以及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債主體。而在前30位正偏離成交主體中，21家為城投企業(yè)。
    私募債、永續(xù)債品種利差繼續(xù)壓縮。自永煤集團債券違約以來，信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場避險情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購買高等級私募債、永續(xù)債流動性溢價切換。從品種利差來看，各期限AAA主體私募債品種利差從高位已收窄30~40BP，而永續(xù)債品種利差收窄10~20BP，反映避險情緒濃厚下，市場選擇購買信用風險較低且有一定流動性溢價的品種以賺取利差。
    （作者系廣發(fā)證券固定收益首席分析師）