中國經(jīng)濟導報記者 | 邵鵬璐

    “中國境內債券市場目前已成為全球第二大債券市場，2021年3月底債券余額達到人民幣117萬億元（約合18萬億美元）。國內企業(yè)發(fā)行的債券已成為境內市場的重要資產(chǎn)類別，此外，境內市場也吸引了更多的外資，2020年投資額在高收益推動下創(chuàng)下新高�！苯�日，穆迪投資者服務公司在其最新發(fā)表的《聚焦中國債券：國企的信用分化將會加劇》報告中表示，在去年年底出現(xiàn)個別地方國企違約之后，境內債券市場的投資者信心已有所恢復。
    此外，報告顯示，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2021年3月底中國企業(yè)發(fā)行的美元債券在亞洲企業(yè)發(fā)行的美元債券總余額中占比最大（55%）。
    
境外市場將繼續(xù)穩(wěn)步增長成為中國企業(yè)的替代資金來源

    報告顯示，過去3年，境內企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模迅速增長，年增速為30%左右。2020年全年的發(fā)行規(guī)模達到了12萬億元的歷史高點。
    截至2021年3月底，境內發(fā)行人數(shù)量約為5090家，而10年前約為1500家，覆蓋建筑、資本貨物、房地產(chǎn)、材料、交通運輸和公用事業(yè)等多個行業(yè)。發(fā)行人的國內評級多數(shù)集中在3個評級水平AAA、AA+和AA。
    截至2021年3月底，國企是境內發(fā)行人的最大群體，在發(fā)行人總數(shù)和企業(yè)發(fā)行的債券余額中的占比分別達83%和92%。雖然中央國有企業(yè)在國企發(fā)行人數(shù)量中的占比僅8%，但在企業(yè)發(fā)行的債券余額中的占比卻達到29%。原因是許多央企在其相關行業(yè)中具有全國性領先地位，也是大量且頻繁的境內債券發(fā)行人。
    此外，2017年以來，境內債券市場的外資規(guī)模持續(xù)增加，其中大部分投資于國債和政策性銀行債券。中國國債和準政府債券的收益率較高，同時境內債券被納入全球指數(shù)，在這種背景下，穆迪預計2021年外資投資境內債券的勢頭將會持續(xù)，但在融資環(huán)境收緊和中央政府嚴格控制地方政府債務的背景下，預計2021年債券發(fā)行的年增速將會放緩。
    報告指出，由于境內債券市場規(guī)模龐大，因此境內債券市場是多數(shù)中國企業(yè)發(fā)行人的主要資金來源，中國企業(yè)在境外市場的年發(fā)行量僅為境內市場的7%左右。盡管如此，中國非金融企業(yè)境外債券發(fā)行的絕對值一直較大，2017年企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管要求逐步放寬后，此類債券的年發(fā)行量已超過1000億美元。
    穆迪企業(yè)融資部董事總經(jīng)理劉長浩表示，境內外市場的貨幣政策、流動性狀況和投資者基礎均有所不同，這意味著若境內市場的融資環(huán)境較為不利，境外市場可作為輔助的資金來源。因此，境外市場將繼續(xù)穩(wěn)步增長，成為中國企業(yè)的替代資金來源。2021年3月底，中國非金融企業(yè)發(fā)行的美元債券總余額為5900億美元。
    截至2021年3月底，中國約有406家非金融企業(yè)在境外市場擁有存量債券，多于2011年的約150家。房地產(chǎn)業(yè)是最大的發(fā)行人群體，而2017年以來城投債發(fā)行人數(shù)量也不斷增長。
    劉長浩提出，雖然目前境內債券發(fā)行和投資者情緒有所改善，但境外市場情緒可能仍將不穩(wěn)定。2021年一季度境外債券發(fā)行額總體有所回升，原因是1月份發(fā)行勢頭強勁，同時高收益企業(yè)的發(fā)行量較過去幾個季度略有回升。2021年3月31日中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司宣布延遲發(fā)布經(jīng)審計年度業(yè)績之后，境外投資者情緒一度削弱。當前境外債券發(fā)行情況已有所改善，特別是5月份。但由于信用實力較弱，發(fā)行人的融資壓力加大，穆迪預計今年境外債市投資者情緒仍將存在下行風險。
    
中國政府提高對國企違約的容忍度，將加劇國企之間的信用分化趨勢

    報告指出，國企違約數(shù)量上升削弱了投資者對政府可能直接救助陷入財務困境的國企的信心。雖然不會削弱國企在境內債券市場的主導地位，但會擴大國企發(fā)行人之間的信用差異。
    “2020年底國企違約事件發(fā)生后，今年初發(fā)布的“十四五”規(guī)劃綱要為國企更嚴格的財務紀律和更好的流動性管理定下了基調。”穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權表示。
    2021年3月底，國務院國資委印發(fā)《關于加強地方國有企業(yè)債務風險管控工作的指導意見》。新規(guī)要求地方國資委強化地方國企的債務管控，以防止其陷入財務困境。
    4月13日，國務院印發(fā)《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》指出，“地方融資平臺失去清償能力的要依法破產(chǎn)重整或清算”。
    鐘汶權稱：“這些指導文件表明政府有決心加強地方國企的債務和風險管理，在不會引發(fā)系統(tǒng)性風險的情況下允許失去清償能力的地方國企實施債務重組甚至破產(chǎn)，從而控制地方政府負債水平。這種情況意味著關注國企本部信用質量的重要性日益提高，這將導致國企之間的信用差異加大，原因是政府在向國企提供支持時可能將更具選擇性，并且會因行業(yè)和地區(qū)而有所差異。具有獨特政策功能和戰(zhàn)略重要性、公司治理健全，并在各自行業(yè)處于領先地位的國企將最有可能得到政府的及時支持。在境內市場信貸環(huán)境收緊的情況下，處于周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)、財務狀況不佳、融資渠道受限的國企將更容易違約�！�
    國企違約事件后，避險情緒一度有所緩解，但國內受評5年期中期票據(jù)的平均信用利差隨即在今年3月份再次上升。
    鐘汶權認為，今年信用分化將繼續(xù)加劇，尤其是對國企而言。相對于主要從事商業(yè)活動的國企，城投公司或將繼續(xù)獲得較高水平的政府支持，但在4月國務院《意見》印發(fā)后，城投公司間的信用分化趨勢將會加劇。投資者將變得越發(fā)審慎，這將制約部分信用實力較弱的城投公司的融資能力。
    各地區(qū)之間的經(jīng)濟差異也會加劇信用分化，因為各地方政府提供支持的能力可能大相徑庭。報告顯示，雖然2021年一季度許多地區(qū)發(fā)行人的平均信用利差同比有所收窄，但云南和山西等經(jīng)濟基本面薄弱省份的發(fā)行人的信用利差卻有所上升。
    
一季度國企占據(jù)境內違約的絕大部分，這一趨勢將持續(xù)

    2021年一季度，7家新增境內違約企業(yè)中，有5家是國企。這些國企主要來自交通運輸行業(yè)。穆迪分析師翟勁表示，由于受新冠肺炎疫情影響，交通運輸業(yè)中財力較弱、戰(zhàn)略重要性較低的企業(yè)正面臨最大挑戰(zhàn)，其復蘇進程也比其他行業(yè)的企業(yè)緩慢。
    2020年債券發(fā)行量的增加（尤其是期限較短的債券）推動2021年上半年和以后境內債券到期規(guī)模上升。2020年受益于充足的境內流動性但基本面薄弱的企業(yè)將面臨最大的再融資壓力。境內流動性收緊將加大再融資風險。境外市場方面，雖然2021年二季度到期還款金額最大，但三季度和四季度的到期還款中，有近一半來自高收益和未評級的發(fā)行人。
“預計今年財務實力較弱、戰(zhàn)略重要性較低的國企（特別是實力較弱地方政府下屬國企）獲得政府提供及時和充足財務支持的可能性較低，陷入財務困境時更有可能導致債務重組或清算；基本面薄弱以及從疫情中復蘇的進程緩慢的企業(yè)將面臨較大的再融資壓力�！钡詣疟硎�，2020年境內外市場的企業(yè)債券違約總額分別為人民幣1250億元（約194億美元）和81億美元。除了行業(yè)或公司自身的因素之外，信用分化加劇和政府可能采取更為審慎的貨幣政策，也可能導致2021年境內外企業(yè)債券違約事件增加。