中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 | 邵鵬璐

    自2020年下半年以來，信用債風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，識(shí)別違約風(fēng)險(xiǎn)越來越重要，信用債違約前呈現(xiàn)哪些特征？近日，安信證券梳理了自2014年以來的199家違約主體，對(duì)其違約前的財(cái)務(wù)特征和市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了分析總結(jié)。

違約集中在民企、低評(píng)級(jí)主體

    數(shù)據(jù)顯示，2014年至2021年5月底，信用債市場(chǎng)共有199家主體違約，違約金額合計(jì)8012.5億元。從首次違約時(shí)間分布來看，2015~2016年、2018~2020年為違約高峰期，違約主體及違約金額均明顯上升。
    從企業(yè)性質(zhì)來看，違約主要集中在民企，但近年來國企違約占比明顯提升。2014年至2021年5月底，共有147家民企、52家國企違約，占比分別為73.7%、26.3%，違約金額分別為4859.9億元、3152.6億元，占比為60.7%、39.3%，違約主體集中在民企，但國企單個(gè)主體違約金額較高。自2018年以來，國企違約占比明顯提升，違約個(gè)數(shù)占比由2018年的16.2%提升至2021年的37.5%。
    從違約前主體評(píng)級(jí)來看，違約集中在低評(píng)級(jí)主體，但近年來中高評(píng)級(jí)主體占比明顯提升。2014年至2021年5月底，AA+及以上、AA及AA-、A+及以下違約主體分別為23家、54家、89家，占比分別為13.9%、32.5%、53.6%；違約金額分別為1356.2億元、2334.3億元、3739.2億元，占比分別為18.3%、31.4%、50.3%，違約集中在低評(píng)級(jí)主體。近年來，AA+及以上主體違約占比明顯提升，2014~2017年無中高等級(jí)主體違約，2018~2020年違約占比保持在10%以上。
    從行業(yè)來看，違約主要集中在商業(yè)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備、綜合行業(yè)，近年來房地產(chǎn)、醫(yī)藥、通信行業(yè)違約占比有所提升。2014年至2021年5月底，違約主體集中在商業(yè)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備、綜合行業(yè)，違約個(gè)數(shù)分別為15家、14家、13家，占比分別為8.2%、7.7%、7.1%。近年來房地產(chǎn)、醫(yī)藥、通信行業(yè)違約占比有所提升，由2018年的6.1%、3%、0%提升至2021年的25%、25%、12.5%。

主體違約前的4個(gè)財(cái)務(wù)特征

    通過運(yùn)用事件研究法來分析主體違約前有何財(cái)務(wù)特征，安信證券固定收益分析師池光勝表示，主體違約前通常會(huì)表現(xiàn)出4個(gè)財(cái)務(wù)特征。
    特征一：主體違約前3~5年短期償債能力便相對(duì)較弱。違約主體違約前3~5年，盈利能力和現(xiàn)金流水平并不差，凈利潤率中位數(shù)基本高于同期產(chǎn)業(yè)債整體水平，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和融資性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正。但違約主體違約前3~5年短期償債能力持續(xù)較弱，貨幣資金/短債基本低于1，弱于同期產(chǎn)業(yè)債整體水平。
    特征二：主體違約前1~2年財(cái)務(wù)指標(biāo)開始出現(xiàn)明顯弱化。違約主體違約前1~2年財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)出明顯弱化跡象，短債償還能力、盈利能力均明顯惡化，貨幣資金/短債、凈利潤率大幅下跌，違約前1年貨幣資金/短債、凈利潤率中位數(shù)分別僅為0.25、0.9%，而違約前3~5年為0.5、6%左右；融資渠道明顯受阻，違約前1年融資性凈現(xiàn)金流迅速由正轉(zhuǎn)負(fù)。
    特點(diǎn)三：違約國企的償債能力、盈利能力普遍弱于違約民企。違約國企的償債能力、盈利能力均相對(duì)較弱，違約前3~5年貨幣資金/短債不足0.6、資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于70%，明顯弱于民企。并且，違約國企財(cái)務(wù)指標(biāo)的弱化跡象早于民企，違約前3~4年貨幣資金/短債、凈利潤率便呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
    特征四：中高等級(jí)違約主體的盈利能力、現(xiàn)金流相對(duì)較強(qiáng)，但償債能力并無明顯優(yōu)勢(shì)。違約前3~5年，AA+及以上主體的盈利能力、現(xiàn)金流表現(xiàn)明顯優(yōu)于低等級(jí)主體，但從貨幣資金/短債和資產(chǎn)負(fù)債率來看，中高等級(jí)主體償債能力并無明顯優(yōu)勢(shì)，短期償債能力較弱、資產(chǎn)負(fù)債率水平較高。主體違約前的3個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)
    池光勝表示，除上述4個(gè)財(cái)務(wù)特征外，主體違約前通常還會(huì)存在3個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)。
    表現(xiàn)一：違約主體違約前一級(jí)發(fā)行利差明顯上行。199家違約主體中共有6家在違約前1年內(nèi)取消發(fā)行且取消后再未成功發(fā)行過債券，表明市場(chǎng)對(duì)這些主體違約已經(jīng)提前形成一定預(yù)期。共42家違約主體在違約前1年仍有債券發(fā)行，但發(fā)行利差明顯大幅上行，42家主體歷史債券發(fā)行利差中位數(shù)為286.5BP，而違約前一年發(fā)行利差中位數(shù)上行至337.1BP，70%的債券發(fā)行利差均明顯上行。
    表現(xiàn)二：違約主體違約前1年二級(jí)估值持續(xù)大幅上行，且國企更快上行。違約主體通常于違約前1~2年出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)弱化跡象，向市場(chǎng)釋放負(fù)面信號(hào)，信用利差不斷快速上行，并且國企上行幅度明顯更大、上行速度明顯更快，或源于負(fù)面信息擾動(dòng)下國企信仰削弱，迅速降低市場(chǎng)對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
    表現(xiàn)三：違約主體違約前債券隱含評(píng)級(jí)頻繁下調(diào)。違約前1年，違約主體中共有51.3%的存續(xù)債隱含評(píng)級(jí)為AA-及以上，僅18.4%的存續(xù)債隱含評(píng)級(jí)為BBB+及以下。隨后有83%的存續(xù)債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)，其中約44.3%的債券隱含評(píng)級(jí)下調(diào)超過5級(jí)。違約前1個(gè)月，有64%的存續(xù)債隱含評(píng)級(jí)為BBB+及以上，僅10.6%為AA-及以上。
    池光勝表示，整體來看，相較于盈利、融資指標(biāo)，短期償債能力對(duì)主體風(fēng)險(xiǎn)的反映或許更加準(zhǔn)確，謹(jǐn)慎看待近3~5年盈利不錯(cuò)但短債償還能力持續(xù)較差的主體；需要提防當(dāng)前財(cái)務(wù)質(zhì)量已經(jīng)出現(xiàn)弱化，且二級(jí)估值明顯攀升或隱含評(píng)級(jí)頻繁下調(diào)的主體。